有別于建立在投資者行為完全理性基礎之上的傳統主流金融學，行為金融學認為市場中的參與者并非完全理性的，其投資決策行為并非完全建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設基礎之上，而往往會依據個人經驗采用簡單有效的主觀推斷來進行投資決策。并且，投資者的非理性情緒往往會相互影響、傳染，并在外界的不斷干擾下進一步得到強化、放大，從而影響市場運行趨勢。也即，股票市場的價格走勢不僅受制于其內在價值，而且在很大程度上還受投資者心理與行為的影響。因此，研究反應投資者心理行為的市場情緒，對于把握股票市場的運行趨勢和運行特征有著一定的實踐意義。一般認為，市場情緒是指受各種信息的影響，對風險資產未來價格具有偏差的投資者預期或者投資者信念，它可以在一定程度上反映市場的樂觀或悲觀程度，進而為投資者判斷市場提供依據。正是基于這一認識，本文擬以行為金融學為理論基礎，從不同角度來選擇反映A股市場投資者情緒的指標，進而構建A股市場情緒指數，為投資者跟蹤或研判A股市場運行趨勢提供一些參考。

　　結合現有的相關研究文獻和實踐經驗，為了比較全面地反映與市場情緒相關的各個方面，本文先從盡可能多的市場維度中挑選出相應的市場情緒指標（代理指標，共分7大類、11個細分指標），然后在考慮情緒衰減因子（）的基礎上，通過時序全局主成分分析法（TimeseriesanalysisandAll-aroundPCA）來構建中原證券市場情緒指數（CCSI-CentralChinaSentimentIndex），并就其應用給出了一些具體建議和擇時的相關測試結果。具體指標及相關說明可參見表1。需要注意，融資融券和股指期貨于2010年推出后，融資買入變化額、多空主力凈持倉（或持倉比）、期現價差、成交持倉比等都體現了投資者的情緒。但由于這兩業務推出的時間較短，相關的數據量還較少，因此我們暫時未將這些指標納入到構建市場情緒指數的范疇。

　　在具體構建市場情緒指數（CCSI）之前，我們首先對各市場情緒指標（代理指標）與滬深300指數（以該指數近似代表A股市場整體的運行態勢）之間的關系做初步的分析。時間層面上，首先基于全樣本區間了解指標對滬深300指數的影響及關聯性；其次，選定時間窗口（窗口長度從10到100，步長為5）滾動計算，并通過箱線圖法分析對窗口的敏感性。需要注意：(1)在計算判定系數時，是將滬深300指數作為因變量、各指標作為自變量進行最小二乘回歸；(2)箱線圖法涉及數據中的五個統計量：最大值、最小值、中位數、上四分位數和下四分位數。它對數據的分布不作要求，可以粗略地看出數據是否具有對稱性、分布的分散程度等信息，特別可以用于對不同樣本之間的比較。

　　本文中，選取基金倉位與主要股東增減持來近似描述機構投資者的行為特性，前者投資于股市的倉位可以近似反映機構投資者對當前股市的認同度與投資熱情，后者對持有上市公司股份的增減持行為，將在很大程度上影響市場對上市公司發展前景的預期，進而直接影響上市公司的股價。

　　基金倉位通過計算所有偏股型基金倉位的算術平均值得到。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共1171個日數據，其中取每周五的數據，共得到246個周數據。主要股東增減持數據通過計算每周主要股東所有增持參考市值與減持參考市值之差得到。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共246個周數據。由于增減持行為的公告日期有可能位于周末，因此在數據處理上，我們以上周六到本周五作為一個時間周期進行統計。

　　我們選取市盈率作為市場估值水平的代表。在剔除所有A股公司中歸屬母公司股東凈利潤為負值的基礎上，對剩余所有公司的總市值和歸屬母公司股東凈利潤分別求和后相除得到市盈率值。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共246個周數據。由于該指標于每周五及時更新后得到，因此可以與其余指標同步使用。

　　活躍交易賬戶占比通過計算一周參與交易的A股賬戶數與期末持倉A股賬戶數的比值得到。其樣本區間為從2008年1月11日到2012年11月9日，共246個周數據。由于要到每周三才能得到上周參與交易的A股賬戶數，因此在與其他同步更新的情緒指標同時使用時，需要將該指標滯后一階。

　　虧損股指數為申萬風格指數系列中的申萬虧損股指數（代碼：801851.SI）。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共得到246個周數據。由于該指標于每周五及時更新后得到，因此可以與其余指標同步使用。

　　我們選取信用價差來反映投資者的風險偏好水平，信用價差通過計算企業債1年期到期收益率與國債1年期到期收益率的差值得到。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共1202個日數據，其中取每周五的數據，共得到246個周數據。

　　我們選取海外股市中有代表性的VIX指數來近似代表外圍市場的情緒。當VIX越高時，表示市場參與者預期后市波動程度會更加激烈，同時也反映其不安的心理狀態；相反，如果VIX越低，則反映市場參與者預期后市波動程度會趨于緩和的心態，也因此VIX又被稱為投資人恐慌指標（TheInvestorFearGauge）。

　　根據滬深300指數的周日期序列，得到對應時間段的VIX指數序列，數據有缺失時通過線性插值法補齊。其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共得到246個周數據。由于該指標于每周五及時更新后得到，因此可以與其余指標同步使用。

　　資金相對流向通過計算全部A股一周主買金額之和與主賣金額之和的比值得到。該指標也可以近似衡量市場整體的相對資金流強弱，其樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，共得到246個周數據。由于該指標于每周五及時更新后得到，因此可以與其余指標同步使用。

　　基于前述對各市場情緒指標的說明與初步分析，我們在考慮情緒衰減因子（）的基礎上，通過時序全局主成分分析法（TimeseriesanalysisandAll-aroundPCA）來構建中原證券市場情緒指數（CCSI-CentralChinaSentimentIndex）。

　　樣本區間為從2008年1月18日到2012年11月9日，以周為時間單位，共246個時間點。情緒指標集為前述的共7大類、11個細分指標組成。根據各指標的更新頻率，我們將市場活躍程度類別中的活躍交易賬戶占比指標滯后一階，而其余10個指標均可同步使用。

　　在滾動計算市場情緒指數時，我們采用的是固定時間窗口長度（窗口長度為N）的方法。但在具體滾動計算時，隨著時間的推移，數據會不斷更新，這往往會牽涉到新計算出的指數點位如何與已有指數序列對接的問題。在處理方式上，可以將新的指數點位直接或者利用已有指數序列的若干個點通過簡單的加減乘除對接到已有指數序列的后面，也可以將新的指數序列與已有指數序列進行最小二乘回歸，根據回歸系數對新的指數點位計算后，將其對接到已有指數序列的后面。具體示意圖可參見圖1和圖2。

　　但通過主成分分析法，不同的時間窗口及對接方式會導致同一時點上情緒點位的差異，從而可能產生較大的累積偏差（由滾動計算產生的）。鑒于此，我們采用一種新的方法進行對接：引入情緒衰減（或傳播）因子（）（根據指數加權移動平均的思想來近似模擬市場情緒的衰減規律，即考慮不同時點的情緒對當前市場的影響程度；也可以認為不同時點的情緒相互影響、傳遞，情緒傳播具有一定程度的記憶性；取值區間為(0，1]），通過對各期情緒指數值加權得到當前的綜合市場情緒。具體示意圖參見圖3。

　　值得一提的是，通過情緒衰減因子（）來模擬市場情緒的衰減規律時，不同的因子值會產生不同的衰減效果：當因子值較大時（參見圖4，為了平緩權重的衰減速度，便于觀察，我們在圖中又通過指數函數（y=ex）簡單處理了下權重序列），權重衰減速度越快，即離當前時點越近的情緒值的權重越大，可以認為當前市場主要受制于近期情緒的影響，而對較遠時期的情緒不太敏感，情緒傳播具有短記憶性；反之，當因子值較小時（參見圖5），權重衰減速度略微趨緩，情緒傳播的記憶性增強。

　　因此，我們構建出的市場情緒指數（CCSI）包含兩個參數：時間窗口長度N和情緒衰減因子（即CCSI（N，）），而對這兩個參數進行敏感性分析的結果顯示：當的取值區間設定為[0.2，1]時，市場情緒指數（CCSI）與滬深300指數之間的相關性較為穩定。因此，在后續的應用測試時，暫時固定=0.8，即CCSI（N，=0.8）。事實上，對于這種需要滾動計算不斷更新的類擇時（或者類趨勢）指標，在計算過程中肯定要考慮歷史樣本長度以及各樣本影響程度（即權重）的選取，從而決定指標的平滑程度或者跟蹤效果。

　　市場情緒指數只是投資者的心理與行為對市場表現的一種近似反應，能夠大體反應出市場的運行態勢與結構特性。但由于該指標也僅僅是影響（解釋）市場表現的眾多因素中的一個，因此在具體應用時，我們的態度較為謹慎。因為單從一個指標入手就能夠較好的把握市場的動向，這是沒有任何意義的，也根本不可能（因為只根據一堆與市場同步或者略微滯后的指標所加工合成出的指數，就期望能夠產生具有領先市場的效果，這是根本不可能實現的，特別是在目前的A股市場。）。就算通過測試分析反映在數據結果上真的效果不錯，那也很有可能是過度數據挖掘的產物。但是通過這一指標的運動軌跡為判斷市場提供依據與借鑒，卻是非常有意義的。因此，我們這里從定性和定量兩個角度來對該指標進行應用上的拓展，盡量弱化數據挖掘的效果，以期能為投資者提供一定的參考。

　　為了了解CCSI的中期參考價值，以CCSI（N=50，=0.8）為例，先觀察其頻率分布情況（參見圖6）。在全樣本區間，CCSI的均值為0.03、標準差1.19、偏度-0.04、峰度2.44，具有負偏態及平頂峰度（比正態分布平坦）。但整體看，CCSI的分布接近于正態分布，且圍繞0值上下波動。從表3可以看出，類似于正態分布的特性，CCSI在區間(-1，1)出現的頻率為67.07%、在區間(-2，2)出現的頻率為95.93%，而在區間(-2，2)以外出現的頻率較低，只有4.07%。其中為CCSI的標準差。

　　(2)、-1(3)、1(4)、Y=2為極度樂觀區域、Y從圖7可以看出，在全樣本區間，CCSI整體上共5次進入或者頻繁進入極度情緒區域，其中有3次進入極度樂觀區域、2次進入極度悲觀區域，而滬深300指數往往會對應著階段性拐點的出現，但出現周期上并沒有統計上的規律可循。特別地，當CCSI從階段性拐點轉為趨勢性時，基本上也對應著滬深300指數的階段性拐點（具體可參見表4）。

　　因此當市場彌漫濃重的樂觀情緒時，投資者往往比較亢奮，盲目的交投熱情空前高漲，樂觀情緒的宣泄會助推市場進一步慣性上揚。但隨著熱情逐漸冷卻，市場的上揚動力顯現不足（成交量不能再有效配合），人們開始質疑之前的過激行為，誰都不想做最后一個傻子（博傻理論），因此紛紛止盈鎖定收益。由于后續得不到更多資金的支持，市場很可能在震蕩整理后出現階段性的頂點。

　　而當市場充斥著大量悲觀情緒時，大部分投資者偏向于謹慎觀望，此時交投會比較清淡。一旦市場出現利好的政策預期或者經濟數據，交投熱情往往很容易被點燃，隨著更多資金的參與，市場很可能出現階段性的底點，隨后走出一波上攻行情。

　　因此可以將CCSI作為輔助的參考指標：CCSI進入極度情緒區域后會表現出一定的反轉效應，而情緒緩和時可能表現出一定的動量效應。具體來看：當CCSI進入極度情緒區域發出信號時，雖然市場還可能會進一步慣性上揚，但此時需要注意控制好倉位，可考慮是否通過股指期貨對沖隨后可能產生的系統性風險；而當CCSI處于情緒緩和區域時，可以在控制倉位的前提下順勢而為。

　　但需要注意的是，CCSI進入極度情緒區域發出信號與滬深300指數階段性拐點之間只具備充分條件，即當CCSI進入極度情緒區域發出信號時，后市指數往往會以較大概率出現階段性的拐點；但反過來，當指數出現階段性拐點時，CCSI并不一定會進入極度情緒區域中提前發出信號。

　　基于上述的分析結論與CCSI的分布特性，在盡量弱化數據挖掘對歷史數據過度優化的前提下，我們嘗試從定量的角度設計了如下兩個交易策略：短期投機策略和中期趨勢策略，以期為投資者應用CCSI提供一定的參考與借鑒。

　　根據上述定性分析的結論，我們設計了如下的短期投機策略：設置緩沖閾值（=0），當本周CCSI時，發出買入信號，下周買入滬深300指數（假設可以買賣指數）；而當本周CCSI該策略與兩個參數有關：時間窗口長度N和緩沖閾值。為了避免過度優化，我們測試了不同參數下策略的勝率。其中，N在區間[5，100]范圍內變化，時間間隔為1；在區間[0，2]范圍內變化，時間間隔為0.01。具體測試效果如圖9到圖12所示。需要注意，為了作圖的方便，我們分別對N和進行了坐標變換，即N=Y軸坐標點+4，=(X軸坐標點-1)/100。

　　從圖中可以看出，當N取值區間為[32，41]、為[1.35，1.70]或N取值區間為[85，88]、為[1.80，1.90]時，策略的表現相對穩定、效果也比較好（第一組參數下的整體勝率平均為62.15%、第二組參數下的整體勝率平均為71.47%，但第一組參數下的觸發次數要大于第二組參數下的，大約為5.25倍）。具體區間內的統計信息如表5所示。

　　根據前述分析，對于CCSI(N,=0.8)，當N=17且逐漸變大時，CCSI與滬深300指數之間的相關性均大于0值，整體呈倒“V”字型走勢，在區間[47，61]內相關性的變化較為穩定、且相對較高，最高可達0.79。即N在該區間內變化時，CCSI與滬深300指數之間的同步性較好。在下述測試中，不妨取N=50。

　　據此，我們利用簡單的均線指標來設計中期趨勢跟蹤策略：當短期均線MaS上穿長期均線MaL時，表明近期市場情緒出現好轉并有可能逐步走強，發出買入信號，買入滬深300指數；而當短期均線MaS下穿長期均線MaL時，表明近期市場情緒有轉向低迷的跡象，發出賣出信號，賣出后保持空倉（注：買賣時未考慮交易費用）。

　　該策略與短期和長期均線的長度（MaS和MaL）有關。我們同樣測試了不同參數下的策略效果。其中，MaS在區間[5，30]范圍內變化，時間間隔為1；MaL在區間[5，60]范圍內變化，時間間隔為1。具體測試效果如圖13和圖16所示。需要注意，(1)為了作圖的方便，我們分別對MaS和MaL進行了坐標變換，即MaS=Y軸坐標點+4，MaL=X軸坐標點+4；(2)由于需要MaLMaS，因此圖中左上角的取值均為0。

　　從圖中可以看出，當MaS取值區間為[5，7]、MaL為[21，25]時，策略表現的較為穩定，也有不錯的效果（區間內的勝率平均為70.95%、收益率平均為11.86%、累計收益率平均為76.73%，顯著超額同期滬深300指數，如圖17所示）。具體區間內的統計信息如表6所示。

　　為了比較全面地反映與A股市場情緒相關的各個方面，我們在盡可能多的市場維度中挑選相應的市場情緒代理指標，共分為7大類、11個細分指標。然后在考慮情緒衰減因子的基礎上，通過時序全局主成分分析法來構建中原證券市場情緒指數（CCSI-CentralChinaSentimentIndex）。

　　根據CCSI的分布特性以及行為金融學的相關理念，我們首先將其運行軌跡劃分為五個區域：極度樂觀、樂觀穩定、情緒緩和、悲觀穩定和極度悲觀區域。進一步的分析表明：CCSI進入極度情緒區域后會表現出一定的反轉效應，而情緒緩和時可能表現出一定的動量效應。也即，當CCSI進入極度情緒區域發出信號時，雖然市場還可能會進一步慣性上揚，但此時需要注意控制好倉位，可考慮是否通過股指期貨對沖隨后可能產生的系統性風險；而當CCSI處于情緒緩和區域時，可以在控制倉位的前提下順勢而為。

　　對于短期投機策略，當時間窗口長度N的取值區間為[32，41]、緩沖閾值為[1.35，1.70]或N取值區間為[85，88]、為[1.80，1.90]時，策略的表現相對穩定、效果也比較好（第一組參數下的整體勝率平均為62.15%、第二組參數下的整體勝率平均為71.47%，但第一組參數下的觸發次數要大于第二組參數下的，大約為5.25倍）。

　　對于中期趨勢策略（利用簡單的均線指標進行設計），當短期均線]、長期均線]時，策略表現的較為穩定，也有不錯的效果（區間內的勝率平均為70.95%、收益率平均為11.86%、累計收益率平均為76.73%，顯著超額同期滬深300指數）。