雖然股指期貨市場是作為管理股市風險的現(xiàn)貨影子市場，但由于其交易標的、交易方式、市場參與者等因素的不同，使得股指期貨市場具備了不同于股票現(xiàn)貨市場的一些特性。因此，本文從股指期貨市場的自身特性出發(fā)，試圖尋找影響股指期貨市場情緒的一些變量，再通過主成分分析方法構建股指期貨市場的情緒指數(shù)。

　　成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標，“指數(shù)的成交量是最真實的”、“量價齊升后市看漲”等都是投資者耳熟能詳?shù)氖袌稣Z言。成交量變化的背后是各路資金的流入和流出，反映了投資者對個股或市場的信心水平。較大的成交量表明市場交易情緒偏樂觀，而較低迷的成交量則表明市場情緒偏謹慎或悲觀。一些國際投行也常把成交量指標作為量化系統(tǒng)的重要組成部分。成交量同時也是構建市場情緒指數(shù)中的備選變量。

　　對于股指期貨而言，每個交易日共有當月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個合約交易，并且近月合約的成交量(當月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數(shù)作為股指期貨的標的，其成交量的變化反映了現(xiàn)貨市場的活躍程度，現(xiàn)貨市場成交量的放大對帶動股指期貨市場活躍度將產(chǎn)生一定影響。因此，選取每個交易日四個期指合約總的成交量、以及滬深300指數(shù)的成交量作為反映股指期貨市場情緒的兩個成交量指標。

　　持倉量指的是當日收盤后累計的未平倉合約數(shù)。中金所在每日收盤結束后，會公布“每日結算會員成交持倉排名”，從數(shù)據(jù)中可以得到排名前20的結算會員持賣單量和持買單量的變化。由于套期保值頭寸的因素，前20主力持倉基本呈現(xiàn)凈空單的狀態(tài)，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會集中在排名靠前的結算會員中，主力機構的凈空單變化情況往往會對后市產(chǎn)生一定影響。

　　我們統(tǒng)計了期指上市以來至2011-4-20的前20主力持倉結構數(shù)據(jù)。我們?nèi)〕山涣颗琶拔宓奈寮覚C構，分別為國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發(fā)期貨和銀河期貨，作為參考機構樣本，計算出每天這五家機構累計總持倉的變化。統(tǒng)計結果表明，這五家機構單日累計凈空單增加1000手以上的交易日有23個，其中次日期指下跌的交易日為17個，對應的概率為73.9%；這五家機構單日累計凈空單減少1000手以上的交易日有13個，次日期指上漲的交易日為9個，對應的概率為69.2%。

　　TOP5比TOP20的凈空單的波動要大一些，對比上述TOP5的每日凈空單曲線和期指走勢，發(fā)現(xiàn)兩者并沒有明顯的相關性，然而在某個時點上，當這五家機構的累計凈空單發(fā)生大規(guī)模變化時，往往會影響到期指短期走勢。雖然持倉結構數(shù)據(jù)的準確性會由于分級結算和機構資金分倉的問題而受到影響，但持倉結構在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機構的累計凈空單的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標。

　　期指波動率越大時，通常投資者分歧較大，投資者樂觀或悲觀情緒較為濃厚；期指波動率小則表明市場對當前價格水平較為認同，市場情緒較為平淡。把波動率作于情緒指數(shù)指標的思想來源于VIX指數(shù)。VIX又稱為投資者恐慌指標(The Investor Fear Gauge)，是根據(jù)指數(shù)期權衍生品價格反推出來的隱含波動率，也可理解為市場情緒指標。

　　為了對股指期貨的日內(nèi)波動率進行準確的描述，本文采用Andersen, Bollerslev(1998)提出的基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計算的已實現(xiàn)波動率(Realized Volatility)測度方法。由于高頻數(shù)據(jù)中蘊含了比低頻數(shù)據(jù)更多的市場波動信息，因此基于高頻數(shù)據(jù)的波動率測度一定是一種更為真實的市場波動描述。已實現(xiàn)波動率的計算不需要復雜的參數(shù)估計方法，無模型、計算簡便，在一定條件下是積分波動的無偏估計量，近年來在高頻領域中獲得了廣泛的應用。日內(nèi)已實現(xiàn)波動率的具體計算方法是把股指期貨連續(xù)合約的每五分鐘數(shù)據(jù)的高頻收益率進行平方求和。考慮到日內(nèi)收益率波動的聚集性和時序性，我們選取日內(nèi)波動率的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標。從圖中可以直觀看出，當期指行情出現(xiàn)拐點時，對應的日內(nèi)波動率會出現(xiàn)較大的變動。

　　股指期貨的主要功能有套期保值、套利、投機和資產(chǎn)管理。其中，基差的變化是進行期現(xiàn)套利的關鍵，當基差偏離均衡區(qū)間時，往往會引發(fā)期現(xiàn)套利者的入場。因此，基差偏離無套利區(qū)間的程度反映了期現(xiàn)套利的空間和投資者的市場情緒變化。

　　從基差的歷史走勢看，在震蕩行情中，基差的波動相對較小；而在階段性的趨勢行情中，基差的波動加大，尤其是2010年國慶節(jié)后大盤強勁反彈以及隨后的調(diào)整階段，對應的基差波動較大，且具有一定的持續(xù)性。因此，基差的走勢也反映出市場投資者情緒的變化。但隨著市場期現(xiàn)套利者參與程度的提高，基差波動的幅度有所收斂且期現(xiàn)套利的空間隨之減少。考慮到基差序列也呈現(xiàn)出時序相關性，我們選取基差的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標。

　　一、市場情緒指數(shù)的概述和訊特約 一、市場情緒指數(shù)的概述 投資者情緒(InvestorSentiment)，是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之一。行為金融學認為，信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動導致認知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，并致使市場產(chǎn)生錯誤定價的現(xiàn)象，還有學者提出投資者......