和地產(chǎn)股在過去和現(xiàn)在，都是一個(gè)相輔相成的關(guān)系，并非矛盾關(guān)系。房?jī)r(jià)上漲代表的樓市上行周期，往往對(duì)應(yīng)了地產(chǎn)股的上漲，反之亦然，那么，2019年以來，全國(guó)房?jī)r(jià)整體來看，處于穩(wěn)中但結(jié)構(gòu)分化的行情，地產(chǎn)股的走勢(shì)也是如此。所以，這里引入了一個(gè)新的概念，就是結(jié)構(gòu)分化，我們分開來進(jìn)行分析。

　　樓市的結(jié)構(gòu)分化，是以有產(chǎn)業(yè)聚集的城市房?jī)r(jià)較為明顯的上漲、和人口流出城市房?jī)r(jià)較為明顯的下跌共同形成的。例如，以電子、汽車、醫(yī)藥為核心產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)三角，在過去2年政策大力支持的背景下，迎來了資本和人口的大量流入，并在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程當(dāng)中逐步向周邊城市蔓延形成了產(chǎn)業(yè)集群。作為對(duì)比，以老邏輯、也即土地財(cái)政依賴度來看的北方城市，則在這一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)中處于落后狀態(tài)，在樓市的銷量和房?jī)r(jià)對(duì)比上，能夠非常明顯的反應(yīng)。把這個(gè)問題再挖得深一些，其實(shí)長(zhǎng)三角的賣地收入在全國(guó)范圍內(nèi)都是最高的之一，土地財(cái)政依賴度依然非常明顯，但為什么沒有出現(xiàn)和其他城市一樣的情況呢？核心原因在于政府的支出、而非收入，同樣是賣地，但收入并沒有用于地方融資平臺(tái)，通過基建或者地產(chǎn)的方式又回到行業(yè)當(dāng)中，而是通過人才引進(jìn)、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等方式，將土地收入反哺給了非房企。這一方面是土地財(cái)政邏輯的改變，另一方面，也反應(yīng)了企業(yè)融資渠道的改變，從房企融資、變?yōu)榱朔欠科笕谫Y。這是樓市結(jié)構(gòu)分化的根源。

　　由于產(chǎn)業(yè)集群形成具備長(zhǎng)期性，且一旦形成還具備排他性，也就是說，房企從跟隨政府、變?yōu)楦S產(chǎn)業(yè)，這開始出現(xiàn)很大的區(qū)別，但即便如此，地產(chǎn)股的結(jié)構(gòu)性分化遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如樓市的分化來得明顯，也就是說，即便重倉長(zhǎng)三角的房企，股價(jià)表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。按照上面的邏輯，長(zhǎng)三角的樓市大概率會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)周期的量?jī)r(jià)齊升，若按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，房企能夠獲得長(zhǎng)周期的上行，然而，市場(chǎng)現(xiàn)在擔(dān)心的點(diǎn)，從樓市的量?jī)r(jià)齊升、變?yōu)榱朔科蟮脑鍪詹辉隼６鴮?dǎo)致這一局面的，就回到了政府的管控上，主要是兩方面，一是通過行政手段壓縮利潤(rùn)率，在提高地價(jià)的同時(shí)、限制房?jī)r(jià)；二是要求房企降杠桿，這是2018年資管新規(guī)、2020年三條紅線年銀行集中度這三重政策的調(diào)控結(jié)果。這二者，從ROE拆解就能看到，利潤(rùn)率的下滑、疊加權(quán)益乘數(shù)的下滑，是很難通過周轉(zhuǎn)率找回來的，也即大概率ROE會(huì)出現(xiàn)下滑。

　　解釋了股價(jià)不漲的原因，那么看一下什么因素能讓地產(chǎn)股漲。試想，即便調(diào)控壓低了房企的天花板，未來潛在利潤(rùn)會(huì)同比負(fù)增長(zhǎng)，但有兩點(diǎn)需要明確，一是政策壓縮的極限在哪里，二是房企能否永續(xù)、或者叫做長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。對(duì)于第一點(diǎn)，其實(shí)就是根據(jù)目前政府給的各種規(guī)定，重新畫一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表出來，然后基于此，推測(cè)現(xiàn)金流量表、最終得到利潤(rùn)表，我們預(yù)計(jì)，2021年年底，就會(huì)出現(xiàn)這個(gè)極限。對(duì)于第二點(diǎn)，高杠桿、但低利潤(rùn)的房企，確實(shí)面臨生存壓力，很難給長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)假設(shè)，但是對(duì)于任何時(shí)候都在積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化、并作出正確的響應(yīng)的時(shí)候，是可以給與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)假設(shè)的。一旦市場(chǎng)認(rèn)識(shí)優(yōu)秀房企的存在，對(duì)于估值會(huì)是巨大的提升。

　　制造業(yè)投資中石化化工、鋼鐵有色等產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上升盈利恢復(fù)資本開支增加，將有力拉動(dòng)該對(duì)等細(xì)分行業(yè)的工程新簽訂合同和在手合同加快推進(jìn)。同時(shí)該等行業(yè)的公司業(yè)務(wù)布局全球?qū)崿F(xiàn)國(guó)際化，同時(shí)也受益全球疫情控制帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。順周期制造業(yè)國(guó)際工程公司最看好。

　　基建投資整體2021年政策力度弱于2020年，其中受益人口城鎮(zhèn)化的消費(fèi)性新基建仍有內(nèi)生需求可以保持快速增長(zhǎng)，政策要求醫(yī)院學(xué)校等公共建筑領(lǐng)域優(yōu)先原則采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式，鋼結(jié)構(gòu)是建筑子行業(yè)未來成長(zhǎng)最快的子方向，預(yù)期鋼結(jié)構(gòu)滲透率從目前5%提升到十四五末10-15%的水平。同時(shí)鋼結(jié)構(gòu)采用智能制造和數(shù)字化管理來提升效率和降低成本。

　　中國(guó)電商快遞行業(yè)的包裹量已經(jīng)占全球的2/3，但是市值遠(yuǎn)低于海外，究其原因，在于行業(yè)進(jìn)入了戰(zhàn)國(guó)時(shí)期。持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了行業(yè)集中度的持續(xù)提升，但是也給短期盈利能力帶來了巨大的壓力，并且壓制了過去四年電商快遞企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　2021年電商快遞行業(yè)可能會(huì)看到三個(gè)趨勢(shì)：1、市場(chǎng)加速出清，部分企業(yè)失去了競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額；2、以驛站為代表的末端加速發(fā)展，快遞企業(yè)有機(jī)會(huì)建立本地服務(wù)的底層物理網(wǎng)絡(luò)；3、產(chǎn)品化，在數(shù)字化和規(guī)模化的基礎(chǔ)上，龍頭打造差異化的服務(wù)產(chǎn)品。

　　第一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)是制造業(yè)企業(yè)越來越接受物流的外包，這也是全球制造業(yè)供應(yīng)鏈外包的專業(yè)分工大趨勢(shì)。第二個(gè)大趨勢(shì)是該行業(yè)的集中度持續(xù)提升，過去幾年龍頭企業(yè)的ROE保持在15%附近，具備了持續(xù)創(chuàng)造股東回報(bào)的能力。

　　盡管發(fā)達(dá)國(guó)家正在積極地推動(dòng)疫苗的普及，但是考慮到發(fā)展中國(guó)家疫苗有效供給不足，以及中國(guó)自然免疫率和疫苗免疫率遠(yuǎn)低于海外，我們預(yù)計(jì)2022年全球跨境客流有望出現(xiàn)大幅的恢復(fù)。因此2021年上半年航空機(jī)場(chǎng)的復(fù)蘇只是體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇，下半年才能看到實(shí)質(zhì)性的變化，全年比2019年下滑仍將達(dá)到80%。國(guó)際復(fù)蘇的滯后，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求旺盛時(shí)，票價(jià)和盈利能力仍大幅低于2019年的水平。

　　工程機(jī)械：行業(yè)高增長(zhǎng)至少持續(xù)至一季度。1月挖機(jī)銷量1.96萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)97%，其中內(nèi)銷1.6萬臺(tái)，增長(zhǎng)107%，出口3575臺(tái)，增長(zhǎng)64%。分噸位看，大、中、小挖銷量分別增長(zhǎng)100%、153%和75%，銷量高增有2020年1月春節(jié)低基數(shù)影響。

　　從開工情況看，一方面臨近過年，另一方面北方部分省市受零散疫情影響提前放假，1月開工率環(huán)比略有下滑，但依然維持較高水平，而1月開工小時(shí)數(shù)同比增加，預(yù)計(jì)2月同比增幅更為顯著，一季度將維持較高水平。從市場(chǎng)份額看，1月國(guó)產(chǎn)品牌份額74.9%，較2020年提升4pct，top5廠商份額持續(xù)提升，外資廠商被持續(xù)擠壓。

　　百度遷徙數(shù)據(jù)顯示，春運(yùn)人口流動(dòng)相比2020年同比下降超50%，利于春節(jié)后工地和工廠快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，據(jù)調(diào)研，主機(jī)廠和零部件廠商大多數(shù)在初三復(fù)工，預(yù)計(jì)一季度工程機(jī)械銷量維持高增。展望2021年，預(yù)計(jì)2021年挖機(jī)內(nèi)銷增長(zhǎng)5-10%，出口增長(zhǎng)超35%，整體銷量有望維持10%左右增長(zhǎng)。

　　兩個(gè)原因，第一，行業(yè)空間大，成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，我國(guó)提出了2060年要實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)；中期來看，2030年我國(guó)的非化石能源占比要提高到25%左右，2025年預(yù)計(jì)會(huì)先提升至18-20%，而在各種非化石能源中，水電、核電、生物質(zhì)發(fā)電等開發(fā)潛力都相對(duì)有限，提升非化石能源占比將主要依賴風(fēng)電與光伏，據(jù)此，我們也做了一個(gè)測(cè)算，預(yù)計(jì)2021-2025年間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)有望超過1億千瓦。1億千瓦是什么概念呢？目前風(fēng)電光伏行業(yè)發(fā)展了十多年，現(xiàn)在累計(jì)裝機(jī)加起來也就5億千瓦，所以未來每年新增1億千瓦，也就意味著十四五期間裝機(jī)要翻倍。因此我們認(rèn)為在碳中和的背景之下，電力企業(yè)對(duì)于新能源發(fā)電的重視程度已經(jīng)達(dá)到了前所未有的高度，未來的新能源發(fā)電行業(yè)即將進(jìn)入一個(gè)規(guī)模迅速擴(kuò)張的階段。

　　第二，我們認(rèn)為新能源運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流有望改善，之前大家對(duì)于新能源運(yùn)營(yíng)商還有個(gè)比較大的擔(dān)憂在于新能源補(bǔ)貼回收不到位，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流很差，使得運(yùn)營(yíng)商估值長(zhǎng)期被壓制，我們認(rèn)為未來運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流有望改善，因?yàn)橐环矫妫?021年就全面平價(jià)了，新增平價(jià)項(xiàng)目不會(huì)存在補(bǔ)貼問題；另一方面，就是存量補(bǔ)貼的問題，目前幾個(gè)大的運(yùn)營(yíng)商的應(yīng)收補(bǔ)貼都在百億級(jí)別，那么其實(shí)問題的關(guān)鍵在于這些補(bǔ)貼能否回收，什么時(shí)候能回收？首先我們要認(rèn)識(shí)到這個(gè)補(bǔ)貼是具備國(guó)家信用的，肯定能回收，只是時(shí)間問題；第二，我們認(rèn)為后續(xù)補(bǔ)貼發(fā)放的速度有望加快，因?yàn)?020年下半年國(guó)家也出臺(tái)了一些政策，明確了目前在運(yùn)帶補(bǔ)貼項(xiàng)目的全部補(bǔ)貼金額，存量補(bǔ)貼資金實(shí)現(xiàn)了封口，為國(guó)家此后通過發(fā)債等方式解決歷史補(bǔ)貼問題奠定了基礎(chǔ)。如果存量的這一塊拖欠補(bǔ)貼可以得到解決的話，那整個(gè)行業(yè)就真正進(jìn)入了高質(zhì)量的良性發(fā)展階段。

　　短期業(yè)績(jī)方面，由于20年汛期來水非常好，幾大水電20年的業(yè)績(jī)都很超預(yù)期，而根據(jù)目前的來水發(fā)電情況來看，預(yù)計(jì)21年一季度的業(yè)績(jī)也會(huì)很不錯(cuò)，所以水電的短期業(yè)績(jī)肯定是沒問題的。當(dāng)然，對(duì)于水電來說短期業(yè)績(jī)并沒有那么重要。所以更關(guān)鍵的是，從20年開始水電也進(jìn)入了新一輪的投產(chǎn)高峰，因?yàn)樗姷慕ㄔO(shè)周期需要5-10年，所以水電的投產(chǎn)大年并不常見，歷史上在水電投產(chǎn)的大年里面，水電股都會(huì)有大行情。202-2023年，我國(guó)將要投產(chǎn)的水電站包括三峽集團(tuán)的烏東德白鶴灘電站，雅礱江水電的中游兩河口楊房溝電站，因此我們認(rèn)為現(xiàn)在是布局水電行業(yè)的絕佳時(shí)點(diǎn)，短期有業(yè)績(jī)做支撐，又有高分紅的保障，后續(xù)又有新機(jī)組投產(chǎn)作為催化。

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