萬億元，三是央行進一步通過媒體闡述了保障春節期間流動性平穩，加強了預期引導。總之，不論從實際流動性釋放還是從市場預期穩定方面，均體現了相對中性偏寬松的貨幣政策操作節奏，這也帶動了市場積極樂觀情緒。那么，這一幕與約跨季也很像，都是在貨幣市場以及債市經歷大幅上漲后，央行通過公開媒體報道加強預期引導，同時實際公開市場操作也偏向更加寬松，容易促使市場投資者情緒更加樂觀，對于貨幣政策信號產生誤解。實際上，一季度貨幣政策方向并沒有發生明顯變化，由于近期貨幣市場利率回落過大，央行將增強流動性回籠力度。

　　從均值數據看，開年以來DR001和DR007分別為2.60%和2.83%，較去年下半年分別下降了12.5BP和4.7BP，隔夜下降幅度明顯大于7天期；R001和R007分別為2.67%和3.15%，較去年下半年分別下降了16.6BP和33.2BP。整體看，受到定向降準推動，貨幣市場利率較去年下半年有一定回落，尤其是R001和R007回落幅度較大，這可能在于廣義基金經歷了去年的去杠桿之后，降低了部分回購需求。這從存款類金融機構質押式回購利率與一般金融機構質押式回購利率的差距縮減態勢中表現的更加顯著，當前DR007-R007的均值為31.8BP，而去年下半年為60.3BP，回落態勢顯著，這也可能與央行上調回購利率，進一步限制了套利有關。

　　總體看，央行公開市場操作要較去年增大了流動性回籠力度，不過定向降準以春節期間的CRA還是進一步增強了貨幣市場流動性，即使不計算CRA的相關效應，定向降準與公開市場操作也凈增加了3100億元的流動性，同時在央行預期的引導下，整個市場樂觀情緒上升，貨幣市場利率走勢也較去年下半年有所下行，尤其是一般金融機構質押式回購利率明顯下降，也有利于引發推動近期交易盤參與債券市場投資的動力。

　　中國貨幣政策由數量型向價格型轉變，首先需要尋找一個錨利率，這就是自然利率。自然利率又稱均衡利率，最早由瑞典經濟學家維克塞爾提出。自然利率就是與資本收益率或生產率相符，使得儲蓄與投資相等并保持物價中性的利率，只有市場貨幣利率與自然利率（即資本邊際生產率）相等、儲蓄與投資相符、物價穩定，經濟才能夠達到均衡。隨著發達國家貨幣政策向價格型轉變，自然利率也得到重視。當實際利率低于自然利率時，表明貨幣政策為寬松狀態；當實際利率高于自然利率時，表明貨幣政策處于緊縮狀態。

　　計算自然利率有很多種方法，最簡單的就是利用HP模型從長期利率序列中，通過濾波的分解得到長期趨勢序列，通過自然利率的經濟均衡條件或完整的經濟模型刻畫利率、通貨膨脹率、產出等變量之間的關系，結合計量分析方法，從而對自然利率進行穩健可靠的估計，諸如SVAR、空間狀態模型以及更加復雜的動態隨機一般均衡模型。各國經濟學者也用不同方法計量了各國的自然利率，總體看，世界主要國家自然利率在全球經濟危機后都有明顯下降，這可能與人口老齡化、技術創新進步放緩等結構性因素有很大關系。

　　我國貨幣政策逐步向價格調控手段轉型，有必要進一步加強對于自然利率的研究，也有利于明確貨幣政策所處的狀態，雖然目前整體基調為中性穩健，但是階段性也會有所靈活調節。本文使用HP模型對于R001進行濾波，保留趨勢項作為自然利率的近似序列，從所得數據可以看出，我國自然利率從2013年開始至2015年有一個明顯下降的態勢，這與同期宏觀經濟增速基本同步，而自2015年下半年自然利率開始有所上升，近期則有一定下行趨勢。與短期利率對比看，自然利率開年以來一直處于R001上方，呈現實際利率低于自然利率的狀態，這表明貨幣政策呈現偏寬松狀態。

　　由于外匯占款減少，其作為貨幣補充的渠道逐步消失，主要以央行各類貨幣政策工具作為補充，隨著央行建立起利率走廊機制，貨幣政策工具的利率走勢也牽動著市場的神經，成為影響貨幣市場利率走向的重要指標，那么事實情況是否如此，貨幣政策工具的數量和價格到底哪個更重要？

　　實證研究表明，我國在流動性投放操作方面，短期流動性調節工具顯著降低了貨幣市場利率，而中期借貸便利則顯著降低了長期國債收益率水平，但是在利率調整方面，中央銀行被動下調常被借貸便利和中期借貸便利的利率并不能有效引導市場利率的下降。

　　那么針對逆回購情況又是如何呢？本文利用7天期逆回購利率和七天期存款類金融機構質押式回購交易利率進行了格蘭杰因果檢驗，結果表明，在滯后兩期情況下，兩者并不存在因果關系，也就是說DR007的變動并不會影響逆回購利率，而7天期逆回購利率也不會影響到DR007，這與直觀的感受是相同的，尤其是近期央行兩次追隨美聯儲上調逆回購利率，當日DR007反而下降。

　　而針對逆回購而言，逆回購規模與DR007互為因果，這是個很有意思的現象，一方面，DR007高企時會引發開展逆回購向市場投放流動性，同時央行流動性投放也會引發DR007的變動。那么逆回購對于DR007是如何影響的呢？實際上逆回購的一個沖擊并沒有引發DR007的下降，反而是DR007繼續上升，這意味著逆回購和DR007是正向關系，主要在于央行是根據當天銀行機構需求進行逆回購操作的，由于整個政策操作傳導需要時間，那么就導致逆回購操作的效果有一個時滯，可以看到7天逆回購的沖擊效應在第二期達到最大效應，之后逐步下降消失。進一步進行方差分解可以發現，逆回購對于DR007的影響可以占比到21%，而到第10期時只有8%，影響基本變得非常小了。

　　2018年一季度，銀行間市場流動性相對偏寬松，這也帶動了貨幣市場利率的走低。2018年外部形勢不確定性、經濟基本面可能存在的下行壓力、嚴監管帶來的短期金融市場沖擊以及發達國家退出量化寬松貨幣政策等復雜因素將致使央行需要維持中性貨幣政策，前三個因素需要部分寬松貨幣環境予以應對，而后一個則需要央行被動“加息”，那么整體看2018年DR007依然維持在2.70%至3.00%的區間，但是流動性環境較之2017年將有小幅改善，不排除個別階段央行有意加大流動性釋放，滿足實體經濟融資需求，尤其是在表外融資回表過程中，增強債市的融資支持力度，避免融資過度收縮而加快經濟下行；或者繼續通過定向降準支持小微企業融資。因此，2018年央行可能通過略寬松的的貨幣環境配合嚴非標資管監管的政策手段，達到降杠桿以及治理非標的目的。

　　展望二季度，還需要看一季度數據和基本面，可能宏觀數據并沒有預想的那么悲觀，甚至可能超預期，那么二季度央行增大流動性釋放的動力不足，有可能主要以平抑稅款上繳國庫所引發的暫時性流動性需要，所以二季度可能貨幣市場利率中樞會高于一季度。返回搜狐，查看更多